城投債危機解碼：香港驚現枱底回佣,地方債風險與投資者自救指南

近期,中國內地的地方財政壓力問題再次成為市場焦點。據《工商時報》等多家媒體報導,為了解決燃眉之急的資金需求,俗稱「城投公司」的地方政府融資平台（LGFV）,竟開始尋求非常規的融資方式,將目光投向了香港的債券市場。

這些公司在巨大的債務展期壓力下,不惜違反市場慣例,透過提供「檯面下補貼」或「返費」等方式,變相提高債券的收益率,以此吸引對高回報趨之若鶩的海外投資者。

這一連串的操作不僅揭示了城投債背後嚴峻的「化債」困境,更為香港金融市場的穩定性敲響了警鐘,引發了投資者對城投債風險的極大關注。究竟這地方政府的「隱形錢包」出了什麼問題？投資者又該如何自處？

焦點速遞：城投公司為何冒險赴港「走偏門」籌資？

所謂「無利不起早」,城投公司冒著違規的風險遠赴香港進行高成本融資,背後其實是多重壓力疊加下的無奈之舉,也反映出當前中國債務危機的深層次問題。

▍事件背景：內地融資渠道收緊與地方財政的雙重壓力

近年來,中央政府為防範系統性金融風險,持續加強對地方政府債務的監管,嚴控新增隱性債務。這直接導致了城投公司在內地的傳統融資渠道,如銀行貸款、發行標準化債券等,都受到了嚴格的限制。

與此同時,受房地產市場下行、土地出讓收入銳減等因素影響,地方政府財政收入普遍承壓。一邊是融資無門,另一邊是大量到期債務需要償還,雙重壓力之下,部分城投公司只能「病急亂投醫」,將香港視為最後的救命稻草。

▍深度揭秘：「枱底回佣」與「返費」操作如何運作？

所謂「枱底回佣」,操作其實並不複雜。假設一張城投債公開的票面利率是5%,但為了吸引投資者,城投公司或其承銷商會私下與投資者達成協議,在交易完成後,通過第三方渠道,以「顧問費」、「服務費」等名目,向投資者額外支付一筆「返費」,例如相當於本金3%的金額。如此一來,投資者的實際收益率就從5%飆升至8%。

這種操作的「巧妙」之處在於：

• ✓ 維護面子：公開的票面利率不高,避免向市場暴露自身岌岌可危的財務狀況,以免進一步推高未來的融資成本。
• ✓ 給足里子：私下提供極具吸引力的高回報,精準捕獲那些願意為高收益承擔高風險的投資者。

▍市場影響：此類違規操作對香港金融市場穩定性的潛在威脅

這種「枱底交易」無疑是對市場規則的公然挑戰。它不僅破壞了債券市場的定價透明度和公平性,更可能引發「劣幣驅逐良幣」的惡性循環。長遠來看,如果此類操作氾濫,將嚴重損害香港作為國際金融中心的聲譽和穩定性,讓誠信守規的發行人和投資者信心受挫。

全面解析：到底什麼是「城投債」？

要理解城投債的風險,首先要弄清楚它到底是什麼。簡單來說,城投債就是由地方政府融資平台（LGFV,即城投公司）發行的債券。這些公司雖然名義上是獨立的企業法人,但實際上與地方政府有著千絲萬縷的聯繫。

▍城投債的誕生：解構地方政府的「隱形錢包」

根據中國的《預算法》,地方政府不能直接借錢或為企業融資提供擔保。但地方發展需要大量資金進行基礎設施建設,錢從哪裡來？於是,城投公司應運而生。它們作為政府的「影子」,承擔起為城市基礎設施建設項目融資的重任,其資金來源很大一部分就是發行城投債。

因此,城投債常被市場戲稱為地方政府的「隱形錢包」或「第二財政」。更多關於《LGFV的定義》可以參考「大公文匯」的解釋。

▍主要功能與投資領域：從基建到民生項目

城投債募集的資金,用途非常廣泛,幾乎涵蓋了城市發展的方方面面,例如：

• 交通基建：修建公路、鐵路、機場、地鐵等。
• 市政工程：建設供水、供電、供氣、污水處理等設施。
• 土地開發：進行土地一級開發、舊城改造等。
• 民生項目：興建保障性住房、醫院、學校等。

可以說,城投債在過去幾十年裡,為中國的城鎮化進程提供了重要的資金支持。

▍關鍵區別：「標」與「非標」城投債的風險差異在哪？

城投債產品五花八門,但從風險角度看,可以簡單分為「標」和「非標」兩大類,兩者差異巨大,是投資者必須搞清楚的關鍵點。

風險評估：「剛性兌付」信仰正在動搖？

過去,投資城投債彷彿是「穩賺不賠」的買賣,其底氣來源於市場普遍存在的「剛性兌付」信仰。但如今,這個信仰正受到前所未有的挑戰。

▍核心爭議：政府的「隱性擔保」還可靠嗎？

「剛性兌付」信仰的核心,是投資者相信即使城投公司自身經營不善、無力償債,背後的地方政府也絕不會坐視不管,最終會出手相救,以維護政府信譽和區域金融穩定。這種「隱性擔保」雖然從未寫入任何法律文件,卻在過去數十年裡被市場奉為金科玉律。

然而,隨著中央決心打破剛兌、化解地方隱性債務,加上地方政府自身財力捉襟見肘,這種隱性擔保的可靠性已經大打折扣。

▍風險現狀：從頻發的非標違約看潛在的信用危機

雖然公開市場的「標」城投債尚未打破「不敗金身」,但近年來,「非標」城投債的違約事件已屢見不鮮,從技術性違約到實質性違約,涉及的地區和平台越來越多。這些事件就像煤礦裡的金絲雀,是信用風險正在積聚的強烈信號。當一個地區連「非標」都保不住時,其保護「標」的能力和意願也必然受到市場質疑。

▍投資者警示：評估城投債風險的3大關鍵指標

面對日益複雜的城投債市場,投資者不能再閉著眼睛買。建議從以下三個關鍵指標入手,進行風險評估：

1. 看地方政府財力：重點關注該地區的一般公共預算收入、財政自給率、債務率等指標。經濟發達、財政實力雄厚的地區,其城投平台的安全性自然更高。
2. 看城投平台資質：分析城投公司自身的資產負債率、現金流狀況、主營業務的盈利能力以及在當地的重要性。級別高、與政府關係密切、承擔核心基建項目的平台,通常更安全。
3. 看債務結構與透明度：盡量選擇在公開市場發行的標準化債券,規避結構複雜、資訊不透明的非標產品。同時要關注平台的短期償債壓力,避免滾動續發困難的風險。

常見問題 (FAQ)

Q1：投資城投債等同於購買政府公債嗎？

絕不等同。政府公債（國債或地方政府專項債）是由政府直接發行,以其財政收入和信用作為擔保,信用風險極低。而城投債的發行主體是企業,法律上與政府是隔離的,屬於企業信用。雖然市場普遍預期政府會提供支持,但這並非法律義務,存在「隱性擔保」落空的風險。

Q2：城投債若大規模違約,會否引發系統性金融風險？

可能性存在,但政府正在極力避免。城投債的總規模巨大,且與銀行、信託、證券等金融機構深度綑綁,一旦出現大規模、連鎖性的違約,確實可能衝擊整個金融體系的穩定。這也正是中央政府近年來積極推動「一攬子化債」方案、嚴防死守不發生系統性風險底線的原因。但這個過程中,個別點狀的違約事件恐怕難以完全避免。

Q3：香港投資者應如何辨識並規避高風險的城投債產品？

首先,要對那些提供不合常理超高收益率的產品保持高度警惕,因為高收益往往對應著高風險,背後可能就是類似「枱底回佣」的違規操作。其次,盡量選擇在香港聯交所公開上市、資訊披露規範、評級較高的城投債。對於那些透過私人配售、結構複雜的債券投資工具,則應加倍審慎,在沒有完全搞懂之前,最好不要輕易觸碰。

Q4：什麼是「一攬子化債」政策？對城投債有何影響？

「一攬子化債」是中央政府為解決地方政府隱性債務問題推出的一系列政策組合拳,主要方式包括發行特殊再融資債券來「借新還舊」,將高成本、短期限的非標債務置換為低成本、長期限的標準化政府債券。

這在短期內確實能緩解部分高風險地區城投平台的兌付壓力,但長期來看,關鍵還是要看地方政府能否找到新的經濟增長點,以及城投公司自身能否成功轉型為市場化的實體企業。

總結

總結而言,城投債作為支撐中國地方基建的重要融資工具,其健康發展至關重要。然而,近期在香港發生的違規籌資事件,無疑為所有投資者敲響了警鐘。它清晰地表明,在巨大的財政壓力之下,部分城投公司已經開始挑戰市場規則和監管底線,過往被視為固若金湯的「剛兌信仰」已非必然。

對於投資者來說,現在是時候拋棄幻想,回歸信用分析的本質。在進行任何與城投債相關的投資決策時,必須擦亮雙眼,深入研究發債主體背後的真實信用風險,審慎評估地方政府的財政健康狀況,切莫被表面的高收益所迷惑,避免最終陷入潛在的違約陷阱。